Kike Vázquez 24/10/2011 06:00h
Nuevo capítulo en nuestra telenovela favorita. Esta semana en “Eurolandia” hay rumores de que la quita a Grecia no será ni 0%, ni 21%, ni 50%, ahora se acerca más al 60% según el Financial Times, algo lógico teniendo en cuenta que se ha filtrado un documento “confidencial” sobre las opiniones de la Troika (UE, BCE, FMI) sobre el país heleno donde vemos que esta es la única salida posible con probabilidades de éxito. Además las prisas arrecian por llegar a un consenso sobre el nuevo mecanismo de rescate, al cual se le llama “bazooka” por los grandes efectos que se espera que tenga. Por una parte Sarkozy por la otra Merkel, ¿germinará el amor en “Eurolandia”? ¿Aprobarán la relación los preocupados banqueros? No se pierdan este nuevo capítulo con más tretas y enredos que nunca.
Desgraciadamente esto no es una película en la que tras inexplicables sucesos aparece un “FIN” y cada uno a su casa, estamos en la vida real. Podría parecer lo contrario por las vueltas que da todo, por los rumores, las filtraciones, por las cosas que son “a” de forma inamovible y luego pasan a ser “b”. Muchas ramas para tan poco árbol. ¿Saben qué es lo que ocurre? Occidente tiene demasiada deuda, y ante eso se puede hacer “default” o crecer y en algunos casos ciertas argucias financieras como son las devaluaciones explícitas, nuestra antigua peseta, o implícitas, el dólar estadounidense. (En este grupo estaría también la última propuesta de moda en todos los corrillos económicos en EEUU, fijar un crecimiento para el PIB nominal que se cumpla con crecimiento… o con inflación).
La cuestión es que el no afrontar los problemas de ninguna forma nos está llevando a convertir una mano ganadora en un “all in” a la desesperada, ya que la bola de nieve es cada vez mayor. Por una parte están los países con un nivel de deuda inasumible, para los cuales cuanto más tarde peor porque el interés compuesto hace su trabajo, por el otro lado bancos que compraron activos con exposición a dicho país y ahora ven cerradas las puertas en el mercado mayorista de financiación porque nadie se fía de la deriva que puede coger este barco. Esto es muy grave, ya que junto con los depósitos estamos ante la forma más importante de financiarse de la banca. Creo que sobra explicar que si la financiación a los bancos se reduce en un “x%”, el crédito que ellos otorgan seguirá el mismo camino, así como la deuda pública que compran, lo que produce una retroalimentación, un círculo vicioso.
A los depositantes nos tienen más o menos controlados (supuestas garantías de los gobiernos o el “avise con antelación para llevarse el dinero”) pero no ocurre lo mismo con los mercados mayoristas, representando su “huída” un peligro mucho mayor que las tradicionales corridas bancarias. Por la forma de operar de la banca, el conocido como “maturity mismatch”, no conseguir renovar la deuda a corto puede llevar a la quiebra a cualquier entidad al igual que una corrida bancaria de las tradicionales. Tenemos muy claro que si todos los ciudadanos vamos a un banco a por nuestros ahorros éste quiebra, pero no tanto que si el mercado se cierra el efecto es el mismo, porque si bien la financiación por depósitos es generalmente la más importante, la mayorista es lo suficientemente grande para hacer caer a cualquiera. Aunque sea solvente.
Mientras la Eurozona y el BCE sostengan artificialmente lo insostenible y propongan recapitalizaciones sin asumir los verdaderos problemas, el miedo seguirá y no se solucionará nada, produciéndose además una especie de “crowding out” por la “respiración asistida” de los Estados junto con el BCE que suplanta el correcto funcionamiento de los mercados. Y lo que es peor, esto no es solo un problema de los periféricos, también lo es de la “Europa Core”, los bancos franceses o Dexia son muestra de ello. En resumidas cuentas, la estrategia seguida por las autoridades está provocando la disfuncionalidad de la economía y trasformando un problema asumible en uno de grandes dimensiones.
¿Cómo se soluciona todo esto? Pues desde luego NO recapitalizando bancos para que así puedan asumir teóricamente problemas futuros, algo que hicieron los japoneses en su burbuja inmobiliaria de la que nunca se recuperaron, porque no conocer esos problemas futuros es lo que cierra los mercados: la incertidumbre. Esto se arregla asumiendo pérdidas por lo que está mal, separando el grano de la paja, y luego haciendo el esfuerzo pertinente para solucionarlo con sus respectivas condiciones que eviten el “riesgo moral”. Así de fácil, así de difícil. Sepamos qué ocurriría sin el “mark to model”, valorando a mercado el “banking book”, reconociendo pérdidas por lo inmobiliario y a partir de ahí actuemos, hacerlo al revés es perder el tiempo.
Comento todo esto porque ahora se está hablando sobre el nuevo “bazooka” de la Eurozona, ese que aparentemente arreglará las cosas, pero con las naciones soberanas ocurre algo parecido a lo que pasa con los bancos: o vamos a la raíz o la hierba mala volverá a crecer. Mientras no se actúe con reformas estructurales en los países con problemas, las autoridades pueden decir lo que quieran que la crisis no estará resuelta. Ahora bien, ¿es un paso adelante el “bazooka”? Veamos lo que está sobre la mesa.
La propuesta que tiene ahora mismo más adeptos y debate a sus espaldas es la de asegurar un primer tramo de pérdidas en la deuda emitida por ciertos países como España o Italia. Así, asegurando un 20% y con los recursos actuales de 440 mil millones, cubriríamos emisiones por 2.2 billones de euros lo cual parece un “bazooka” importante además de una solución ingeniosa. No hay que recaudar fondos en el mercado, no hay que pedirle dinero al BCE y además como solo se trata de un seguro se estima que se podrían conseguir 726 mil millones, lo que nos daría una cantidad total de 3.6 billones de euros. Todo parece fantástico, pero como se explica en este análisis de Citigroup realizado por el prestigioso W. Buiter no lo es al 100%.
Según W. Buiter a la cantidad que se pueda recaudar hay que eliminar a los países intervenidos (ya descontada en la cifra de 726 mil millones), además probablemente a España e Italia (quedan 494 mil millones, pues son ellos los que necesitan ayuda y por tanto no pueden darla), futuros desembolsos en los periféricos intervenidos (quedan entre 347-310 mil millones), recapitalización bancaria que no pueda ser ejercida por los Estados (297-260) e incluso a aquellos países que pudiesen estar en peligro en el futuro como son Bélgica (270-233) o Francia (111-74). Además, teniendo en cuenta que se necesita una AAA para asegurar, lo máximo serían 260 mil millones si Francia no pierde su nota actual, o 102 mil millones en caso contrario. Sé que son muchos números, pero suponiendo que en Francia sale todo bien y que esto se hace para ayudar a España e Italia y por tanto no aportamos, el mecanismo tendría una potencia de entre 1 y 1.5 billones de euros. Si Francia pierde su AAA entonces rondaría los 500 mil millones.
¿Qué cantidad se necesita? Si pensásemos que España o Italia son insolventes habría que superar los 2.5 billones de euros que tienen actualmente entre ambos de deuda (finales de 2010), si solo creemos que tienen problemas de liquidez que es la visión general lo importante pasa a ser la deuda emitida en los próximos años, la cual hay que avalar.
El mecanismo debe cubrir al menos la financiación de los próximos años de los países que puedan tener problemas. Actualmente la mirada está puesta en España e Italia, siendo las emisiones hasta el segundo trimestre de 2014 de 1.196 mil millones de euros (1 trillón anglosajón). Cada cual puede hacer sus propios cálculos si añadimos a Bélgica, 1.376 mil millones, a Francia 2.371 mil millones, o si estimamos que las cosas se normalizarán antes y solo es necesario garantizar la financiación hasta mediados de 2013.
Por tanto, poniéndonos en un escenario en el cual España o Italia necesitan algún tipo de ayuda y Francia no mantiene su AAA estaríamos ante una medida insuficiente. Podemos ser más optimistas y pensar que todo irá bien, el problema es que el mercado no lo es y necesitamos medidas que funcionen si las cosas se ponen feas: un “bazooka” de verdad y no una nueva compra de tiempo. Así que las opciones son seguir trabajando y tomando medidas estructurales o seguir confiando en los milagros. Ustedes dirán.
