Desde la compra el pasado 10 de septiembre de Zachodni, “sucursal” polaca del AIB, la cotización del Santander ha rendido un 4,5% menos que el IBEX 35. Un peor comportamiento relativo que se ve exacerbado por el hecho de que el banco pesa un 21% en el selectivo español, lo que implica que los demás grandes lo han hecho mucho mejor. No en vano Telefónica le ha sacado un 7,5% de rentabilidad en apenas dos semanas. ¿Cuál es la razón? La explicación más completa de las que yo he leído la aporta Santiago López de Credit Suisse, en su informe de 22 de septiembre en el que baja la recomendación del valor a Neutral desde Sobreponderar, con una reducción de precio objetivo de 12,25 a 11,75 euros. Un objetivo que se sitúa un 25% por encima de los niveles actuales pero que, aún así, no le llevan a animar a su compra.
Hoy someto sus argumentos -recogidos en las páginas 27 a 32 de un documento que tiene el mismo titular que este post: Santander, ¿víctima de su propio éxito? (available upon request)- a debate público. Antes, sin embargo, déjenme que sitúe al personaje. Santiago fue designado en mayo por Starmine como el tercer mejor analista europeo de 2009 -y primero en bancos- gracias, precisamente, a su apuesta por el Santander. Su independencia está fuera de toda duda, como prueba una realista visión sectorial que ha causado no pocos quebraderos de cabeza a su casa matriz. Merece, por tanto, escuchar lo que tiene que decir. Por otra parte, de lo ya comentado se deduce que su visión es más relativa que absoluta y busca orientar sobre apuestas valor contra valor o valor contra índice. Desde el punto de vista técnico, el banco parece tener un sólido suelo en los 8,4-8,6 euros, cuya ruptura a la baja podría ocasionar disgustos. La convergencia de medias móviles de 50 y 200 sesiones alrededor de 9,7 podría dar señales alcistas en función de cómo se resuelva, fijando un primer techo en ese nivel.
Vayamos por partes.
A FAVOR. ¿Por qué le gusta el Santander? Cito literalmente: “Santander ofrece crecimiento orgánico adecuadamente diversificado y potencial de restructuración con un bajo perfil de riesgo y un balance saneado”.
- Buena tendencia de aumento de los beneficios -crecimiento 2009-2011 estimado del 8,4% anual-. Adecuada diversificación de los mismos: 10 divisiones aportan, al menos, un 4% del neto total.
- Sólida franquicia bancaria (el 85% de sus ingresos proceden de banca minorista), rentable y eficiente (con una ratio de eficiencia estimado para final de 2010 en el 42%, costes como porcentaje de los ingresos).
- Saneada situación de balance y de recursos propios; core capital estimado para final de 2011 del 8,5% pese a las recientes compras y tras el pago de un dividendo que, a los precios actuales, supone para el accionista una rentabilidad del 6% (50% de payout). Es, además, Una de las entidades que salió mejor parada de los stress tests europeos tanto en solvencia como en liquidez.
- Menor exposición a España, y a su sector inmobiliario, de los bancos domésticos objeto de su cobertura (peso de la parte nacional inferior al 30% en la valoración). Nivel de provisionamiento genérico suficiente.
- Potencial de restructuración en determinados mercados como Estados Unidos y Brasil y presencia en naciones con fuertes perspectivas de desarrollo futuro.
- Por último, posibilidad de revisión al alza de sus estimados debido a: mejora del diferencial de clientes en Reino Unido que se viene observando en los últimos años; puesta en valor de la filial británica a través de una OPV; ahorros de costes en Brasil por la integración entre Real y Santander Brasil; mejoras en el mark-to-market de determinadas posiciones de la cartera de activos financieros.
EN CONTRA. Sin embargo, “tenemos dos preocupaciones que pueden afectar al comportamiento de la acción en el medio plazo”.
- Una genérica… ¿Demasiado grande para crecer? Santander puede ser víctima de sus propias ambiciones.
- El exceso de capital acumulado hace daño a su rentabilidad sobre recursos propios… salvo que se acometan nuevas adquisiciones. Un proceso de merma del ROE que se puede acelerar en caso que surja una nueva crisis de liquidez y se vea obligado a deshacerse de parte de las posiciones no crediticias de su activo.
- Y si las compras no llegan, es difícil ver de dónde puede venir el crecimiento estructural una vez integradas las distintas participadas y optimizada su eficiencia, en un entorno de diferenciales estrechándose (el crecimiento experimentado en los últimos cuatro años del margen de intereses es, a juicio del autor, insostenible).
- Y al calor de lo anterior, otra específica… ¿posible uso ineficiente del capital?
- De hecho, según las cifras de Credit Suisse, la última compra que ha ofrecido un retorno por encima del coste de la inversión ha sido la de los activos brasileños de ABN Amro… y aún así. La evolución en resultados de Brasil (ajustados por el impacto del fondo de comercio) es peor que la de sus comparables locales, eso sí, con un perfil de riesgo inferior. Y el ROE y el WACC (weighted average cost of capital) locales son primos hermanos, porcentualmente hablando. Del mismo modo, la franquicia británica en su conjunto y la aventura americana apenas han generado valor económico para el Grupo, más allá de permitirle diversificar el riesgo país y las fuentes de financiación.
- Reflejo preocupante de esta política es la compra de Zachodni, cuya falta de sentido estratégico y elevado coste deberían servir como alerta de una política de fusiones a futuro más centrada en el tamaño que en la rentabilidad.
La conclusión no puede ser más reveladora: “desde 2000 Santander ha multiplicado por cinco su base de activos, mientras que su beneficio neto ha crecido en una proporción similar. Sin embargo, el beneficio por acción apenas ha aumentado un 132%, debido al efecto dilutivo de las distintas ampliaciones de capital, y el NAV por título (valor contable por acción) ha subido un 50% (…) De continuar con tal dinámica, será difícil que Santander pueda batir al mercado y merecerá la pena jugar otros operadores locales en los países en los que se encuentra presente. Sin olvidar que a las firmas holding se les suele aplicar un descuento…”.
